Tatton Asset Management – Der Vermögensverwalter ohne Vermögen

Auf einen Blick

Tatton Asset Management verwaltet 26,5 Mrd. £ und besitzt davon nichts. Das Unternehmen führt Modellportfolios für 1.218 unabhängige britische Finanzberater, berechnet dafür 15 Basispunkte und braucht dafür weder Filialen noch Bilanzsumme noch Fremdkapital. Das Ergebnis ist eine Kapitalrendite, die man in der Finanzbranche selten sieht.

Die entscheidende Zahl dieses Geschäftsjahres steht nicht in der Gewinn- und Verlustrechnung. Tatton verlor im Januar 2026 seinen mit Abstand größten Kunden — und die Gebührenmarge des Konzerns stieg dadurch von 20,1 auf 22,0 Basispunkte. Wie das zusammengeht, ist der Kern dieser Analyse.

Das Geschäftsmodell

Ein britischer unabhängiger Finanzberater (IFA) hat ein Zeitproblem. Er will mit Mandanten sprechen, nicht Portfolios konstruieren, rebalancieren und jede Allokationsentscheidung dokumentieren. Seit die FCA mit der Consumer Duty verlangt, dass jede Empfehlung nachweisbar im Kundeninteresse liegt, ist der Dokumentationsaufwand für Eigenverwaltung erheblich gestiegen.

Tatton übernimmt das. Der Berater behält die Mandantenbeziehung, Tatton führt das Portfolio auf der Plattform, auf der das Geld ohnehin liegt. Entscheidend dabei — und im Geschäftsbericht ausdrücklich so formuliert: Tatton ist rein intermediär und steht nicht im Wettbewerb mit den IFAs. Es besitzt keine eigene Beratungskette, die dem Kunden seine Mandanten abjagen könnte.

Zwei Divisionen tragen das Geschäft. Investment Management steht für 87 % des Umsatzes und arbeitet mit einer operativen Marge von 64,8 %. Paradigm bietet IFAs Support-Dienste rund um Hypotheken und Compliance — 6,8 Mio. £ Umsatz, angrenzend zum Kerngeschäft, aber wachstumsschwächer (+8,1 %) und mit 6,7 % des Konzerngewinns die deutlich kleinere Hälfte.

„Der eigentliche Kunde ist nicht der Sparer, sondern sein Berater. Und der wechselt nicht, weil er dann seine gesamte Mandantschaft umstellen müsste."

Der Perspective-Abgang – warum er kein Warnschuss war

Im Januar 2026 endete die Partnerschaft mit der Perspective Financial Group, mit 3,3 Mrd. £ der größte Einzelkunde in Tattons Geschichte. 13,6 % des Bestands weg, an einem Tag. In der oberflächlichen Betrachtung ist das ein Alarmsignal — der Beweis, dass Berater eben doch gehen.

Drei Fakten aus dem Geschäftsbericht drehen das um.

Erstens: Perspective zahlte fast nichts. Der Kunde trug 1,3 Mio. £ zum Konzernumsatz bei. Auf 3,3 Mrd. £ Vermögen entspricht das rund 4 Basispunkten — einem Fünftel der Konzernmarge von 20,1 Basispunkten. Der Abgang kostete 13,6 % des Vermögens, aber nur etwa 2,5 % des Umsatzes. Deshalb steigt die Gebührenmarge auf 22,0 Basispunkte, sobald man Perspective herausrechnet.

Zweitens: Es war eine Altlast aus der Gründungsgeschichte. Paul Hogarth, Tattons CEO, hat Perspective Financial Group 2007 selbst gegründet. Das erklärt sowohl die Größe der Beziehung als auch ihre Konditionen.

Drittens: Es kam mit vierzehn Monaten Vorlauf. Die Beendigung wurde ab November 2024 an die Aktionäre kommuniziert, war also in jeder Planung enthalten. Der Geschäftsbericht formuliert unmissverständlich: „Tatton does not have any other agreements or clients of a similar nature to PFG."

Damit ist das Vertikalintegrationsrisiko nicht verschwunden — es ist quantifiziert. Es läuft mit 1,7 % pro Jahr, nicht mit 13,6 %.

Die Zahlen

Geschäftsjahr endet im März. Die FY2027-Spalte ist aus der Guidance des Unternehmens abgeleitet, nicht aus Konsensschätzungen.

Die Kopfzahl von 11,0 % AUM-Wachstum untertreibt den Motor erheblich. Rechnet man Perspective heraus, stieg der Bestand von 18,942 auf 24,216 Mrd. £ — ein Zuwachs von 27,8 % oder 5,274 Mrd. £. Das ist die Rate, mit der das laufende Geschäft tatsächlich wächst; die 11,0 % sind das, was nach dem Abgang einer Altbeziehung übrig blieb.

Zwei weitere Zeilen verdienen Aufmerksamkeit. Die Marge stieg, während der Umsatz um 20,1 % wuchs — das Wachstum wurde nicht mit Marge bezahlt, es hat sie ausgeweitet. Über neun Jahre ist die operative Marge von 38,0 % auf 52,3 % gestiegen, ein Zuwachs von 14,3 Prozentpunkten. Und die Gebührenmarge steigt entgegen dem Markttrend, aus zwei Gründen: dem Wegfall von Perspective und der laufenden ACD-Migration, mit der Tatton die Fondsverwaltung ins eigene Haus holt.

AUM/I in Mrd. £. Das Fünf-Jahres-Ziel von 30 Mrd. £ ist nach zwei Jahren zu 72 % erreicht.

Guidance-Treue als Qualitätsmerkmal

Ein Detail, das in Bewertungsmodellen selten auftaucht, für die Beurteilung des Managements aber zentral ist: Tatton hat im Geschäftsjahr 2026 jede einzelne Guidance-Zeile erreicht oder übertroffen.

Zehn Jahre Trajektorien

Momentaufnahmen täuschen. Interessanter ist, in welche Richtung sich die Kennzahlen über zehn Jahre bewegt haben — und ob sich das Tempo beschleunigt oder verlangsamt.

Das Wachstum hat nicht nachgelassen.

Der Umsatz ist auf das 4,6-Fache gestiegen, die Wachstumsrate nicht gefallen — die Dreijahresrate liegt sogar leicht über der Neunjahresrate. Vom Gesetz der großen Zahlen ist bislang nichts zu sehen.

Der operative Hebel ist messbar. Über neun Jahre kamen 42,5 Mio. £ Umsatz und 24,0 Mio. £ operativer Gewinn hinzu — eine Grenzmarge von 56,5 % gegen eine Durchschnittsmarge von 52,3 %. Jedes zusätzliche Pfund trägt mehr als der Bestand. Das Tempo der Ausweitung lässt allerdings nach: +10,8 Prozentpunkte in den ersten vier Jahren, +3,5 in den letzten fünf.

Die Kapitalrendite hat eine Delle, keine Erosion. Die Reihe lautet 109 % (FY2022), 95 %, 62 % (FY2024), 82 %, 90 % (FY2026). Der Einbruch fällt auf das Jahr der Fintegrate-Übernahme; binnen zwei Jahren ist die Rendite zurück. Wenn ein Unternehmen rund 100 % auf sein Kapital verdient, drückt jeder Zukauf zu normalem Preis die Kennzahl — das ist Arithmetik, nicht Moat-Erosion. Zur Einordnung gehört: Für Tattons ROIC kursieren je nach Definition des eingesetzten Kapitals Werte zwischen 42 % und 90 %. Bei 20–30 Mio. £ Kapital gegen 28,5 Mio. £ Gewinn ist nur die Richtung auswertbar, nicht das Niveau.

Und der eine Befund, der gegen den Rest steht:

Während die operative Marge um 2,8 Prozentpunkte stieg, fiel die FCF-Marge um 3,3. Die Lücke zwischen Buchmarge und Cash-Marge hat sich von 3,3 auf 9,5 Prozentpunkte verdreifacht. Entsprechend wachsen die Eigentümergewinne (Free Cashflow abzüglich aktienbasierter Vergütung) über dieselben vier Jahre mit 15,4 % p. a. langsamer als der Umsatz mit 16,6 % — und deutlich langsamer als der bereinigte operative Gewinn mit 18,4 %.

Der Grund liegt nicht in den Investitionen: Der Capex betrug 0,32 Mio. £ auf 54,4 Mio. £ Umsatz. Er liegt unterhalb des operativen Gewinns — gezahlte Steuern, Working Capital und die wachsende aktienbasierte Vergütung. Bei 39 % Owner-Earnings-Marge ist das kein Alarm. Aber die beiden Margen laufen in entgegengesetzte Richtungen, und das ist die relevantere Information als jeder Einzelwert.

Die Bewertung ist derweil zurückgekommen. Das KGV fiel von 28,7× (FY2022) auf 18,9× zum FY2026-Stichtag, während das Ergebnis je Aktie von 18,6 p auf 35,1 p stieg — der Kurs hat weniger als die Hälfte des Gewinnwachstums nachvollzogen. EV/FCF stand zum letzten Bilanzstichtag bei 13,8×, dem Tiefstwert der fünf Jahre.

Der Markt und die Konsolidierungsfrage

Der britische On-Platform-MPS-Markt wuchs von 42 Mrd. £ (2017) auf 214 Mrd. £ (2025) — eine CAGR von 22,6 %, während der übergeordnete Plattformmarkt im selben Zeitraum nur von 491 auf 991 Mrd. £ und damit mit 9,2 % zulegte. Die Differenz ist der Auslagerungstrend. Tattons Marktanteil stieg von 10,9 % auf 11,3 %.

Dieses Tempo lässt sich nicht beliebig fortschreiben: MPS-Wachstum ist das Produkt aus Plattformwachstum und Penetrationsgrad, und der Penetrationsgrad ist gedeckelt. Von 8,6 % (2017) auf 21,6 % (2025) war der leichte Teil. Ein realistischer Korridor für die kommenden Jahre liegt bei 14–18 % Marktwachstum.

Die Adoption ist dabei noch nicht am Scheitel. Nach Erhebungen von ISS Market Intelligence sehen 38 % beziehungsweise 2.131 IFA-Firmen MPS als ihre zentrale Anlagelösung — nach 26 % und 1.366 Firmen im Vorjahr. Und in der Aufteilung der MPS-Nachfrage entfallen 59 % auf ausgelagerte und 41 % auf hausinterne Lösungen. Der Trend zur Auslagerung setzt sich fort, ausdrücklich trotz der Konsolidierung im Beratermarkt.

Trotzdem ist die Konsolidierung das ernsthafteste Strukturrisiko: Die Zahl zugelassener Beratungsfirmen ist seit 2021 um 15 % gefallen, während die Beraterzahl konstant blieb, und ein großer Teil der Käufer bringt eigene Anlagelösungen mit. Tatton hat darauf drei Antworten entwickelt.

Erstens: Evolved MPS. Statt große Firmen an deren eigene Marke zu verlieren, stellt Tatton die Marke zur Verfügung. Das Segment umfasst 5,3 Mrd. £ und wuchs im Geschäftsjahr um 28,6 %.

Zweitens: eine Beteiligung an einem Konsolidierer. Im Dezember 2025 hat Tatton bis zu 10 Mio. £ in die Absolute Financial Management Group investiert, eine Private-Equity-gestützte IFA-Gruppe mit bewusst niedriger Verschuldung. Die Beteiligung wirft 12 % ab und sichert Distribution. Ob man das Vorwärtsintegration oder Absicherung nennt, ist Geschmackssache — wirtschaftlich ist es der Versuch, auf der richtigen Seite der Konsolidierungswelle zu stehen.

Drittens: die Regulierung. Die FCA führt derzeit eine Mehrfirmenprüfung zu MPS durch, mit einem Fragebogen an 40 von 200 Anbietern. Zwei der Prüffelder sind bemerkenswert: „Conflicts of interest — including own/group funds in MPS" und „Costs and charges — fee structure, breakdown, and any vertically integrated/additional fees." Die Ergebnisse werden für das erste Quartal 2027 erwartet.

Kapitalrendite und die Frage nach dem Reinvestitionspfad

Der Preis dieser Struktur: Weil kaum Kapital gebunden werden kann, kann auch kaum Kapital reinvestiert werden. Tatton schüttet rund 70 % des bereinigten Gewinns aus — 4,2 % Rendite bei einer Dividenden-CAGR von 19,3 % seit dem IPO und 64,5 Mio. £ ausgeschütteter Dividenden. Ein Rückkaufprogramm existiert nicht; stattdessen kaufte der Employee Benefit Trust im Geschäftsjahr Aktien für 5,1 Mio. £, um künftige Optionsausübungen zu decken.

Der eigentliche Reinvestitionspfad liegt nicht in der Bilanz, sondern im Bestand. Tatton beziffert die durchschnittliche Bestandsentwicklung je Beraterfirma seit 2016 auf 8,6 Mio. £ im ersten Jahr, 3,7 Mio. £ im zweiten, 2,7 Mio. £ im dritten und rund 2,0 Mio. £ ab dem vierten. Allein aus den bestehenden 1.218 Firmen extrapoliert das Unternehmen über zehn Jahre weitere 23,1 Mrd. £.

Noch aussagekräftiger ist der Anteil am Geldbeutel: Die 1.084 Nicht-Paradigm-Firmen — 78 % des Bestands — bringen im Schnitt 16,1 Mio. £ mit, gegenüber 5,9 Mio. £ im Jahr 2019. Eine durchschnittliche Beratungsfirma der Branche hält jedoch rund 40 Mio. £ auf Plattformen. Tatton hält bei seinen eigenen Kunden also erst etwa 40 % des verfügbaren Vermögens. Das ist Wachstum, das keine einzige Neukundengewinnung erfordert.

Management und Strategie

Bei einem gründergeführten Compounder entscheidet nicht die Kennzahl von gestern, sondern die Frage, ob das Management den Reinvestitionspfad tatsächlich abarbeitet. Bei Tatton lässt sich das seit zwei Jahren an einem veröffentlichten Plan messen — was seltener ist, als es klingt.

Der Fünfjahresplan und wo er steht

Im März 2024 startete Tatton bei 17,6 Mrd. £ mit dem Ziel, bis März 2029 auf 30 Mrd. £ zu kommen. Das verlangt rund 2,5 Mrd. £ pro Jahr.

Nach 40 % der Planlaufzeit sind 72 % des Ziels erreicht. Statt der erforderlichen 2,5 Mrd. £ pro Jahr kamen im Schnitt 3,3 Mrd. £ hinzu. Der für März 2027 gesetzte Meilenstein von 25,0 Mrd. £ war bereits im Juni 2026 überschritten — und das trotz des Perspective-Abgangs von 3,3 Mrd. £, der im Plan nicht vorgesehen war. Das Unternehmen formuliert das Ziel inzwischen selbst als „£30bn by FY29 or sooner".

Für die Beurteilung des Managements ist das wichtiger als jede Vergütungstabelle: Es gibt einen öffentlichen Plan, er ist überprüfbar, und er wird übererfüllt. Dazu kommt die Guidance-Treue — im Geschäftsjahr 2026 wurde jede einzelne Zeile erreicht oder übertroffen.

Woher die nächsten fünf Milliarden kommen sollen

Die Prioritäten bis 2029 sind vier konkrete Arbeitsstränge, kein Absichtskatalog:

Die ACD-Migration ist der unterschätzte Punkt. Tatton holt die Fondsverwaltung ins eigene Haus; das Projekt kostete im Geschäftsjahr 0,5 Mio. £ als Sonderaufwand und ist der Grund — neben dem Perspective-Wegfall —, warum die Gebührenmarge von 20,1 auf 22,0 Basispunkte steigen soll. Ein Margenprogramm mit Umsetzungsrisiko, aber mit einem klaren Zahlenziel.

Künstliche Intelligenz behandelt das Management nicht als Bedrohung, sondern als Kapazitätshebel — und die Argumentation ist ungewöhnlich sauber: Ein KI-Agent kann keine FCA-Zulassung halten. Diskretionäre Mandate verlangen ein reguliertes Unternehmen mit Berufshaftpflicht und persönlicher Verantwortung, und die Consumer-Duty-Rechenschaft lässt sich nicht an einen Algorithmus delegieren. Für Tatton selbst bedeutet KI die Automatisierung von Rebalancing, Handelsausführung und Portfolioüberwachung — „shifts the scaling constraint from people to technology". Genau das muss stimmen, damit die Marge von 52,3 auf 53,0 % und darüber hinaus steigt.

Zur Preisstrategie äußert sich das Unternehmen ebenfalls explizit: Man halte die 15 Basispunkte für angemessen, „positioning us below the market average of 17bps". Kostenführerschaft ist damit erklärte Absicht, nicht Zufall.

Eigentum und Vergütung

Paul Hogarth hat Tatton 2007 gegründet und führt es seither. Über 60 % der Vergütung ist leistungsabhängig, mit dreijährigen Vesting-Perioden sowie Malus- und Clawback-Regeln.

Zwei Punkte gehören auf die andere Seite der Waage. Die aktienbasierte Vergütung hat sich fast verdoppelt, von 1,5 Mio. £ auf 2,9 Mio. £ — das sind 15,4 % des Jahresüberschusses nach 9,3 % im Vorjahr. Der Optionsüberhang stieg entsprechend von 0,78 % auf 1,00 % des Grundkapitals. Und Käufe der Führungskräfte über die Börse sind nicht belegt; das Eigentum stammt aus Gründung und Vergütungsprogrammen. Beides ist kein Ausschlussgrund, aber beides gehört beobachtet.

„Ein veröffentlichter Fünfjahresplan, der nach zwei Jahren zu 72 % erfüllt ist, sagt mehr über ein Management als jede Absichtserklärung im Geschäftsbericht."

Wie zyklisch ist das Geschäft wirklich?

Tatton wird als Finanzwert einsortiert, und Finanzwerte gelten als zyklisch. Der Bankzyklus besteht aber aus vier Bausteinen — Zinsmarge, Risikovorsorge, Bilanzhebel und Refinanzierung — und Tatton hat keinen einzigen davon. Kein Kreditbuch, keine Risikovorsorge, kein Fremdkapital, keine Einlagen. Die einzige Zinsabhängigkeit sind 1,5 Mio. £ Zinsertrag auf die eigene Liquidität, rund 4 % des bereinigten Vorsteuergewinns.

Der Zyklus, den Tatton hat, ist der Aktienmarkt — und der wirkt gedämpfter, als die Mechanik vermuten lässt. Drei Gründe: Im Geschäftsjahr 2026 stammten 2,8 Mrd. £ des AUM-Zuwachses aus Netto-Zuflüssen und nur 2,5 Mrd. £ aus der Marktentwicklung. Die Modellpalette reicht von Defensive bis Global Equity, die durchschnittliche Aktienquote liegt also deutlich unter 100 %. Und abgerechnet wird auf dem durchschnittlichen Bestand, ein Crash schlägt also verzögert durch.

In neun Jahren seit dem IPO ist weder der Umsatz noch der operative Gewinn ein einziges Mal gefallen. Das aussagekräftigste Jahr ist das Geschäftsjahr bis März 2023, das exakt den Bärenmarkt 2022 abdeckt — Aktien rund −18 %, Gilts rund −25 %, das schlechteste Jahr für ein gemischtes Portfolio seit Jahrzehnten. Tattons Umsatz stieg um 9,9 %, der operative Gewinn um 13,1 %, die Marge von 49,3 % auf 50,8 %.

Ein Stresstest auf die FY2027-Basis: Fallen Aktien um 30 % bei einer durchschnittlichen Aktienquote von 60 % und halbieren sich gleichzeitig die Zuflüsse, sinkt der Umsatz um rund 9 % und der operative Gewinn um rund 13 %. Die Marge bliebe über 50 %. Selbst bei null Netto-Zuflüssen wären es rund −12 % Umsatz und −19 % Gewinn. Eine Bank verliert in einem solchen Umfeld die Hälfte ihres Gewinns oder mehr.

Die ehrliche Gegenrechnung: Ein Kredit ist ein Vertrag, ein Beratermandat nicht. Tattons Bestand kann jederzeit gehen — die 98,3 % Bestandstreue sind ein empirischer Befund, keine vertragliche Zusage. Das Risiko ist damit kein Zyklus, sondern eine Stufe: nicht langsame Erosion, sondern der plötzliche Abgang einer großen Firma. Dazu kommt die Entnahmephase: Mit alternder Mandantschaft wachsen strukturelle Abflüsse. Beides ist heute von den Zuflüssen überdeckt, beides gehört beobachtet.

Die Ausnahme: Paradigm Mortgages

Der eine echt zyklische Teil des Konzerns ist das Hypothekengeschäft. Es hängt an Zinsen und Wohnungsmarkt und lieferte im Geschäftsjahr 2026 ein Rekordvolumen von 18,0 Mrd. £ vermittelten Abschlüssen, ein Plus von 27,2 %. Besonders hervorgehoben wird dabei ein Zuwachs von 35 % bei den als „margin rich" bezeichneten Buy-to-Let-Abschlüssen.

Zwei Klarstellungen vorweg. Paradigm besitzt keine Mietimmobilien und hält kein Kreditbuch. Es ist ein Vermittlerclub, der Provisionen auf vermittelte Hypothekenabschlüsse verdient — Buy-to-Let ist davon nur ein Segment. Die 18,0 Mrd. £ sind vermitteltes Volumen, kein Bilanzposten, und Tatton trägt daraus kein Kreditrisiko. Beleihungsquoten, Bestandsqualität und Refinanzierungsklippen sind damit keine Kategorien, die hier greifen. Was bleibt, ist ein Volumen- und Margenrisiko.

Und: Für einen Immobilieneigentümer ist ein vorgezogener Kauf wertneutral, er hält das Objekt danach weiter. Für einen Gebührenverdiener gilt das Gegenteil — vorgezogenes Volumen ist geborgtes Volumen. Deshalb ist ein Rekord unmittelbar vor einem Regimewechsel erklärungsbedürftig. Die Marktdaten entschärfen diese Sorge allerdings. UK Finance für das erste Quartal 2026, also exakt dieses Fenster:

Der Markt verschiebt sich von Einmal- zu Wiederholungstransaktionen: Käufe fallen, Refinanzierungen steigen, und 1,47 Mio. laufende Festzins-BTL-Kredite rollen kontinuierlich ab. Für einen Aggregator ist das die bessere Geschäftsgrundlage — eine Refinanzierung bringt dieselbe Provision wie ein Kauf, wiederholt sich aber alle zwei bis fünf Jahre. Die Refinanzierungswelle, die man einem Immobilieninvestor als Risiko anrechnen würde, ist hier der Umsatzmotor. Und die Kreditqualität verbessert sich, statt sich zu verschlechtern.

Zum Datenstand gehört ein Vorbehalt: Das erste Quartal endete am 31. März, das Gesetz gilt seit dem

1. Mai. Es gibt noch keinen einzigen Marktdatenpunkt aus der Zeit nach Inkrafttreten — die Zahlen oben beschreiben den Anlauf, nicht das Ergebnis. Der erste Beleg werden die Halbjahreszahlen im November oder Dezember 2026 sein.

Die Materialität begrenzt den Einsatz ohnehin: Paradigm trägt 6,7 % zum bereinigten operativen Konzerngewinn bei, Buy-to-Let ist davon ein nicht ausgewiesener Teil. Selbst ein Einbruch dort bewegt das Konzernergebnis im niedrigen einstelligen Prozentbereich.

Bewertung

Methodik: FCFE-Zweiphasenmodell, Diskontsatz 12,5 %, zehn explizite Jahre plus ewige Rente. Startwert sind die aus der FY2027-Guidance abgeleiteten Owner Earnings von rund 27,0 Mio. £ (bereinigter Gewinn rund 26,3 Mio. £, Cash-Konversion 1,15, abzüglich aktienbasierter Vergütung von rund 3,3 Mio. £). Netto-Cash von 34,5 Mio. £ wird addiert, gerechnet auf 62,3 Mio. verwässerte Aktien.

Wahrscheinlichkeitsgewichteter Fair Value: 8,52 £ gegenüber einem Kurs von 6,92 £ — ein Upside von 23,1 %. Das Kursziel der Analysten liegt bei 8,55 £ und damit fast deckungsgleich.

Gegenprobe: Earnings Growth Model

Der Konsens rechnet mit rund 39,8 p Gewinn je Aktie für die nächsten zwölf Monate. Die eigene Guidance des Unternehmens impliziert rund 42 p. Angesichts der Tatsache, dass Tatton im Vorjahr jede Guidance-Zeile getroffen oder übertroffen hat, ist diese Lücke die interessanteste Zahl der ganzen Bewertung.

Bemerkenswert bleibt, was der Kurs im letzten Jahr getan hat: minus 3,1 %, während das Ergebnis je Aktie um 22,3 % gestiegen ist. Wer hier kauft, kauft eine Bewertung, die zurückgekommen ist.

Der Checklisten-Score

Bewertet nach der Investment-Checkliste, jedes Kriterium mit 0 (nicht erfüllt), 1 (teilweise) oder 2 (klar erfüllt).

86,9 % bedeutet: sehr attraktiver Kandidat. Kein Ausschlusskriterium ist verletzt. Der Schwachpunkt bleibt Abschnitt 7 mit 56 % — und der ist strukturell, nicht behebbar: ein Land, eine Division, ein Aktienmarkt.

Eine Einschränkung zum Kriterium „regulatorische Risiken überschaubar": Es ist mit zwei Punkten bewertet, weil die Consumer Duty für 87 % des Geschäfts Rückenwind bedeutet. Für die restlichen 13 % gilt das Gegenteil — und dass der Renters' Rights Act in den Berichten überhaupt nicht vorkommt, ist eine Lücke in der Berichterstattung, keine Entwarnung.

Bull vs. Bear

Fazit

Die Jahreszahlen 2026 beantworten die drei Fragen, die nach den Halbjahreszahlen offen waren. Wie groß ist das Konzentrationsrisiko? 98,3 % Bestandstreue, 1,7 % Abrieb an Konsolidierer, und kein zweiter Kunde von Perspectives Art. Fällt die Gebührenmarge? Nein, sie steigt von 20,1 auf 22,0 Basispunkte. Und ist der Verlust des größten Kunden ein Warnschuss? Nein — er kostete 13,6 % des Vermögens, aber nur 2,5 % des Umsatzes und hat die Marge verbessert.

„Der größte Kundenverlust der Firmengeschichte hat die Gebührenmarge erhöht. Das sagt mehr über die Qualität des verbleibenden Bestands als jede Präsentationsfolie."

Damit trägt der Fall zum ersten Mal alle drei Greenblatt-Gates. Die gewichtete Erwartungsrendite von 15,5 % p. a. liegt über der Hürde — knapp, und getragen von einer Guidance, die der Markt noch nicht vollständig eingepreist hat. Der Fair Value von 8,52 £ ergibt 23 % Upside.

Was die These widerlegt

1. Netto-Zuflüsse — Guidance 200–250 Mio. £ pro Monat. Zwei Halbjahre unter 150 Mio. £ im Schnitt brechen die Kernthese.

2. Bestandstreue — 98,3 % im Geschäftsjahr 2026. Fällt sie unter 95 %, ist die Konsolidierungswelle bei Tatton angekommen.

3. Gebührenmarge — Guidance 22,0 bp für FY2027. Landet sie unter 20 bp, hat entweder die ACD-Migration nicht geliefert oder der Preiskrieg schlägt durch.

4. Aktienbasierte Vergütung — 15,4 % des Jahresüberschusses. Über 20 % wird aus einem Beobachtungspunkt ein Bewertungsabschlag.

5. Owner-Earnings-Marge — 39,4 % in FY2026 nach 41,1 % in FY2022. Steigt sie in FY2027 nicht über 40 %, ist die Lücke zur Buchmarge strukturell und nicht die Folge der Integrationsjahre.

Offene Fragen an die Investor Relations

Sechs Punkte, die sich aus den Berichten nicht beantworten lassen und die vor einem Vollaufbau geklärt gehören:

1. Kauf-/Refinanzierungs-Mix im BTL-Geschäft. Wie teilt sich Paradigms BTL-Volumen auf Käufe und Refinanzierungen auf, idealerweise über die letzten drei Jahre? Der Gesamtmarkt wuchs in Q1 2026 um 3,3 %, Paradigm um 35 % — woher kommen die 30 Prozentpunkte Differenz? Und wie hat sich das Volumen seit dem 1. Mai 2026 entwickelt?
2. Provision je Fall. Wie entwickelten sich durchschnittliche Provision und Kosten je vermitteltem Fall? Volumenwachstum ohne Margenentwicklung sagt wenig über die Profitabilität des Zuwachses.
3. Konzentration im Hypothekengeschäft. Wie verteilt sich das vermittelte Volumen auf Kreditgeber und Vermittlerfirmen? Ein Aggregator trägt kein Kreditrisiko, aber ein Kanalrisiko.
4. Verteilung des Bestands. Wie verteilen sich die 22,8 Mrd. £ auf die Beraterfirmen — wie viel liegt bei den zehn größten? Der Durchschnitt von 16,1 Mio. £ je Nicht-Paradigm-Firma sagt nichts über den Rand der Verteilung.
5. Konsolidierer-Exponierung. Wie viel des Bestands liegt bereits bei Firmen im Besitz eines Konsolidierers mit eigenem MPS? Der Abrieb von 1,7 % beschreibt das Vergangene, nicht das Gefährdete.
6. ACD-Migration. Welcher Teil des Sprungs der Gebührenmarge von 20,1 auf 22,0 bp stammt aus dem Wegfall von Perspective und welcher aus der Migration selbst? Nur der zweite Teil ist dauerhaft und wiederholbar.

Kursstand 28. August 2026 (Schlusskurs). Fundamentaldaten aus dem Geschäftsbericht 2026 und der Investoren- und Analystenpräsentation von Tatton Asset Management plc (beide Juni 2026, Geschäftsjahr bis 31. März 2026) sowie aus Marktdatenauszügen zum genannten Stichtag. Marktdaten zur MPS-Adoption von ISS Market Intelligence (Dezember 2025). FY2027-Werte sind aus der Unternehmens-Guidance abgeleitet, nicht aus Konsensschätzungen.